中金公司
七匹狼发布业绩快报，08 年实现营业收入16.53 亿元，同比增长88.6%，符合预期；净利润达到1.41 亿元，同比增长60%，低于我们预测的1.64 亿元和市场预期的1.65 亿元。其中，四季度收入增长45.4%，净利润下滑18.9%。因此，短期内可能会引起市场普遍的盈利预测下调并对股价形成压力，在此做出风险提示。
中长期来看：
1） 公司收入增长迅速，毛利平稳，盈利不达标主要由开店、广告和信息管理系统建设费用的增加超出预期所至，但利于公司的发展壮大。
2） 鉴于公司毕竟在2008 年取得了较好的增长、且在我国休闲服市场具备领先地位，我们维持“推荐”评级，若短期业绩未能达到市场预期导致股价下跌，估值低于市场平均水平（目前A 股市场平均18 倍09 年市盈率，而品牌服装公司应较大市有一定溢价），则是新介入的好时机。
受益于销售网络扩张与升级项目，销售规模进一步扩大。08 年新开门店约800 家（2007 年增发项目已基本完成），营业面积提升超过70%，显著拉动收入提升。毛利基本持平，但营业利润率比去年下降2.1 个百分点，主要由销售费用与管理费用大幅提升所致：
·公司于08 年开展大规模门店扩张项目，资金投入较高。我们估计由此带来销售费用率提高约1 个百分点。
·广告费用率高于往年。公司在奥运期间投入一定广告费用，以提升品牌形象和影响力。
·公司致力于梳理管理构架，开始甲骨文IT 系统建设，从08 年开始未来3 年每年投入约1000 万元。因此导致管理费用率提高约0.5~1 个百分点。
08 年第四季度销售收入同比增长45.4%，净利润同比下滑18.9%，主要是以上费用较多在四季度发生。
09 年展望：上半年收入增长10%，下半年收入增长16%，2008 年四季度的部分一次性费用有望不再发生。我们认为09 年发生净利润率下滑的可能性不大。
·我们预计公司09 年将继续维持高质量门店扩张，但扩张速度将放缓至10%左右。
·08 年高基数效应可能对09 年上半年增长形成一定压力，并进行存货消化。我们预计七匹狼09 上半年收入增长在10%左右，下半年增长在16%左右。
·利润率低于原本预期，但相对08 年将有所改善。主要由于08 年门店建设产生的论证、选址等一次性费用不再发生，广告费用有望显著降低。我们预计09 年净利润率在9.1%左右，与08 年1-3 季度基本一致。
·09 年净利润有望获得20%左右的增长。其中上半年同比增长10%，下半年同比增长35%。若剔除08 年4季度一千多万元额外费用的影响，则同比增长15%则可达到我们的预期。
我们将09-10 年收入预测微调-1.2%/-3.3%，以体现经济下行对销售增长的压力。09/10 年净利润率下调至9.1%/9.3%，以体现部分一次性费用不再发生以及收入增长带来的规模效应。调整之后，公司09-10年净利润仍然可以保持接近20%的增速。
投资建议：目前股价对应20.9 倍09 年市盈率，低于美邦服饰25 倍的估值水平。虽然公司08 年费用增加导致利润率下滑，但费用主要用于门店网络扩张，品牌形象提升和管理能力改善，可为公司未来长期发展奠定良好基础。七匹狼作为中国领先的男装品牌，具有优秀的品牌形象和门店网络优势。我们看好其在行业中的领先地位和长期发展潜力，维持“推荐”的投资评级。
投资者应注意行业估值中枢下调及09 年中报增长放缓带来的潜在风险。
品牌服装公司应较大市有一定溢价。若短期业绩未能达到市场预期导致股价下跌，估值低于市场平均水平（目前为18 倍09 年PE），则是新介入的好时机。
